机构：东吴证券

琢磨员：苏铖/邓洁

投资要点

事件：重庆啤酒发布2024 年年报，2024 年公司终了营收/归母净利润146.45/11.15 亿元，同比-1.15%/-16.61%。单2024Q4 营收/归母净利润15.82/-2.17 亿元，同比-11.45%/增亏。

耗尽场景受限， 量价节拍偏弱。2024 年/2024Q4 公司终了销量297.49/31.79 万千升，同比-0.75%/-8.07%，咱们以为合座销量下滑主要受现饮疲软、文娱及餐饮渠谈竞争加重的影响；24Q4 下滑幅度略有放大或与淡季去库存琢磨。2024 年/2024Q4 吨价(千升酒收入)辨认为4922.72/4975.15 元，同比-0.40%/-3.68%，吨价下滑或归因于：居品结构退换(经济型居品占比进步)、渠谈结构变化(非现饮渠谈的居品结构弱于现饮)。

部分高级品牌不竭增势，合座结构暂有承压。(1)2024 年原土/海外品牌终了收入88.62/53.08 亿元，同比-3.30%/0.58%，预测嘉士伯终了双位数增长、乐堡中单元数增长、风花雪月增速或较高。(2)2024 年高级/主流/经济居品辨认终了收入85.92/52.43/3.35 亿元，同比-2.97%/-1.02%/15.56%，合座居品结构暂有承压。(3)2024 年南区/中区/西北区终了收入43.16/59.69/38.84 亿元，同比-0.42%/-1.88%/-3.46%，南区或受云南、广西区域提振，新疆等区域市占率仍有进步。

范畴效应磨叽，折旧摊销增多，期待来年改善。2024 年/2024Q4 公司毛利率为 48.57%/43.38%，同比-0.58/-5.41pct，毛利率下滑或归因于：(1)销量下滑致范畴效应磨叽；(2)居品结构略有承压；(3)佛山新酒厂于24 年8 月投产，折旧摊销增多，从而对消部分大麦老本红利，2024 全年/24Q4 吨老天职别同比+0.72%/+6.51%至2531.64/2817.14 元。用度端，2024 全年销售/贬责/研发用度率同比辨认+0.06/+0.19/-0.03pct，净利率同比-2.94pct 至15.36%。

2025 年追求平衡、健康、肃肃的发展：(1)居品端：在不脱离现存供应链才智范畴内，挖潜更多的细分赛谈契机：如风花雪月为代表的低醇、复合口味赛谈以及非啤酒类居品(如24M12 投放大理苍洱汽水)；(2)渠谈端：要点开发、聚焦非现饮渠谈的空缺商场；(3)老本端：①大麦、包材等巨额原材料的概述价钱预测同比下滑，对全大哥本酿成正向孝敬；②运输用度预测稳中有降；③佛山工场预测对2025 全年的老本端仍有负面影响。(4)用度端：预测保捏镇静。

盈利预测与投资评级：暂有承压，期待改善，咱们预测2025-2027 年公司归母净利润为12.66/13.10/13.45 亿元，同比增长13.59%/3.50%/2.67%，对应面前PE22.71x、21.94x、21.37x，守护“增捏”评级。

风险领导：原材料价钱波动风险、食物安全风险、行业竞争加重的风险。

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