机构：中金公司

商讨员：李千翊/张琎

2024 年功绩略低于市集预期

锦欣生殖公布2024 年功绩：收入28.1 亿元，同比+0.8%；经调遣净利润4.2 亿元，同比-11.7%，略低于市集预期，主要受一次性奖励/补助减少、国外市集前期干预的影响。

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24 年行业波动中IVF 业务还是保握踏实，期待25 年策略红利开释。收入端：24 年公司取卵周期数约2.84 万，同比-6.3%，部分受患者预期医保及生养补贴落地而降速就医影响；但收获于高端业务占比提高、就业多元化，总收入逆势同比+1.4%。国度医保局新闻发布会露馅，当今31 个省份已将接济生殖纳入医保，24 年已惠及超100 万东谈主次。咱们合计生养支握策略的握续加码有望进一步推进接济生殖渗入率和行业周期数提高。利润端：经调遣净利润4.2 亿元，同比-11.7%，咱们预测25 年公司经调遣利润有望复原增长，主要受益于策略落地、老本&杠杆优化及国外市集业务肃肃爬坡。

国内业务保握踏实，缱绻变革及篡改业务相沿长期发展。1)成皆：24 年收入约14.7 亿元，同比+0.1%，三代试管、分子遗传天资助力构建各异化竞争上风，同期高端VIP 业务渗入率已超20%。2)大湾区：24 年收入约4.7 亿元，同比-1.1%，主要因为纳入医保预期影响就诊节拍；公司预测25年深圳新大楼将启用，有望进一步扩展全生命周期运营形式及高端就业能力。3)昆明及武汉：24 年昆明+武汉收入约2.7 亿元，同比-2.9%，主要因为九洲病院科室和业务调遣，但武汉锦欣病院收入同比增长达30.6%，大幅对消了关系影响。咱们预测跟着多元化业务拓展及九洲病院完成装修升级，25 年收入有望复原较好增长。

国外业务量踏实增长，好意思国有望迎来有意市集环境。24 年国外业务取卵周期数增长18.2%至4，548 个，收入增长6%至6.0 亿元，增量孝顺主要来自好意思国和老挝。1)好意思国：濒临好意思国生养福利策略进入推广期等有意市集环境，公司提前启动医师招募和团队扩容，全面提高医疗水平，助力进一步提高市集份额。2)老挝：老挝医疗中心于23 年8 月启动运行，现处于快速爬坡期，握续孝顺收入增量。

盈利预测与估值

推敲行业增速波动及好意思国业务干预，下调25 年经调净利润预测37.9%至4.2 亿元，引入26 年经调净利润预测4.5 亿元。现价对应25-26 年19.9/18.3x P/E(基于经调净利润，下同)。看护“跑赢行业”评级，推敲行业估值核心有所上移，看护主义价3.90 港元，对应25-26 年24.0/22.1x P/E，较最新收盘价有20.7%飞腾空间。

风险

疫后复原不足预期；行业需求端增长不足预期；策略变动；突发医疗事件。

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